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2024年建筑行业专题报告：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会

1建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值

1.1商业模式影响估值常年偏低

建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环”的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工类建设业务为主。

历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央国企的业务模式等因素有关。

两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施工前期，总承包公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付；在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长；在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长。在这种情况下企业一般需要自己先垫钱，一般等到年末才能回款，导致现金流具有很强的周期性：前三季度现金流均为负，第四季度才转正。同时EPC模式会产生大量的合同资产，导致建筑央国企的两金占比越来越高，2023年前三季度央企两金占比整体约为64%。

②建筑央国企资产负债率普遍较高，业务毛利率较低。由于需要在工程中垫付资金，而建设项目普遍规模大，所需资本较多，央国企通常通过债务融资的模式推进，导致杠杆较高。将建筑行业按照民营、地方国企、央国企分类，近10年来民营企业资产负债率区间为50%-65%，地方国企资产负债率区间为60%-68%，而央企资产负债率区间为64%-73%，整体来看，央国企的资产负债率始终高于民企。此外，央国企往往承担着社会责任，不仅要考虑投资效益，也需要考虑经营活动的社会外部性，叠加近几年EPC项目竞争激烈，企业为了争取项目合同常常会在价格上进行竞标压缩，导致利润空间变小等因素，央国企整体毛利率偏低且近几年仍有下滑。按照民营、地方国企、央国企分类，民营企业毛利率区间在19%-29%，地方国企毛利率区间在13%-23%，央企毛利率区间在13%-19%。

当前建筑央国企的估值水平位于近十年较低位置。建筑央国企当前PE、PB均位于历史较低水平，部分央企PB低于0.5，位于近十年来低点，安全边际较高。

1.2中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成

1.2.1宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑

“中特估”依托企业高质量发展，有望引导央国企价值回归。中国证监会主席易会满2022年8月在《求是》杂志中提到要努力建设中国特色现代资本市场，2022年11月21日首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”概念被明确提出。自此以后“中特估”不断被强调深化：2022年12月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》，强调服务推动央企估值回归合理水平；2023年1月，中央企业负责人会议上提出要加速推动央企高质量发展，确定央企考核体系从“两利四率”调整为一利五率；2023年2月，证监会在2023年系统工作会议上指出要逐步完善具有中国特色的估值体系；2023年3月，政府工作报告中强调要完善中国特色国有企业现代公司治理。

2024年初，央国企市值管理再成重点，推动中特估的持续建立。2024年1月24日，国资委相关负责人在国务院发布会上表示，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度；1月29日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议，指出2024年将全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，并将全面实施国资国企“一企一策”考核，在一利五率基础上增加针对性考核指标。作为国民经济重要支柱的建筑央国企，价值长期处于低估水平，与其市值占比和社会地位表现不符，“中特估”将有望引导市场资源服务国家战略，支持央国企价值回归；同时央国企完善市值管理制度，提高自身经营质量，有望实现估值修复。

中特估提出的底层逻辑是从土地财政向股权财政的转变。政府的综合财力由一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算、国有资本经营收入四部分构成，其中涉及到土地财政的一般公共预算中的契税、土地增值税、房产税、耕地税、城镇土地使用税等以及政府性基金预算中的国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、农业土地开发资金收入等，而国有土地使用权出让金一直占全国政府性基金预算的80%以上。根据财政部的数据，从历史上看，财政收入对土地财政的依赖程度曾高达30%，2022年我国财政总收入为38.88万亿元，同比减少2.92%，主要是由于全国政府性基金预算同比减少20.55%，其中国有土地使用权出让金同比减少23.20%，2022年土地财政占财政总收入的22.1%（不含国有土地收益金和农业土地开发资金收入）。近年来全国土地出让金整体呈下降趋势，2023年全年土地出让金57996亿元，同比减少13.25%，已连续两年出现下滑。由于中国人口正在发生结构性变化，人口老龄化加速的加剧导致房地产市场持续低迷，土地财政难以为继。2023年7月11日中国社科院在《中国宏观金融分析》中提到“随着人口增长和房地产市场迎来结构性拐点，传统“以地谋发展”模式难以为继，要积极探索土地财政向股权财政转型，为地方经济发展提供财力支撑。”这是官方首次明文提出要从土地财政积极向股权财政转变，而股权财政具备接力的核心在于提升国有企业的运营质量和股权市值。

1.2.2微观诉求：涉房融资放开，央国企估值待提升

政策端，涉房企业融资通道打开，利好建筑央国企业务扩张。2022年以前，一方面国资委对央国企的资产负债率有压降要求，导致建筑央国企的债务融资受限；另一方面自2018年10月《A股上市公司再融资审核知识问答文件》发布以来，涉房企业的融资通道被关闭，而建筑央国企或多或少涉及到房地产业务，导致央国企的股权融资也受到限制，双重因素导致央国企的业务扩张受到限制。2022年11月以来，房企融资“三支箭”快速落地，涉房企业融资通道打开。

从基本面上看，多数央国企PB估值小于1，存在估值提升诉求。虽然明确规定“股票发行价不得低于每股净资产”的《国有股权管理暂行办法》已经被废止，但是在实践中，央国企进行股权融资时仍然会以股票发行价是否低于每股净资产作为依据。就当前时点来看，八大建筑央企中多数以及部分地方国企PB均小于1，有些甚至低于0.5，在此情况下企业的融资能力受限。建筑业的业务模式使得企业承接订单和推动业务的能力直接与其资金实力挂钩，即企业的核心竞争力在于其融资能力，央国企需估值提升助力其业务扩张。

1.2.3市场助力：增量资金支持央国企估值提升

“中特估”的提出使资本市场对建筑央国企的重视和参与程度明显提高。2023至今已新发行10只“中特估”主题ETF，其***有9只ETF属于中证国新“1+N”系列央企指数ETF产品，主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题。截至2024年1月24日，10只“中特估”ETF资金规模约为70亿元。从投资收益来看，尽管多数产品自成立以来涨跌幅为负，但相对上证综指具备明显超额收益。

复盘2023年，中特估可演绎为市场核心主题机会，2024年有望实现2.0版本。①公募加仓明显：公募基金重仓方面，2022Q4建筑板块央国企增持有4家（板块合计21家）、2023Q1增长至7家，2023Q4增长至10家，地方国企2022Q4无增持（板块合计49家），2023Q1增长至2家，2023Q2增长至4家。2022Q4至2023Q2，建筑板块地方国有企业持仓总市值分别为11.24、12.53、13.57亿元，同比增长14.2%、11.4%、8.3%；中央国企持仓市值分别为153.61、211.99、227.50亿元，同比增长0.2%、29.8%、7.3%。